De ene inflatie is de andere niet

Economische Opinie

Recente economische gebeurtenissen, zoals de tijdelijke piek in de olieprijzen en de aanhoudende handelsconflicten, herinneren ons eraan dat de volgende groeivertraging misschien eerder met een hogere dan met een lagere inflatie gepaard gaat. Dit zou echter niet het soort inflatie zijn dat centrale banken wensen. Het zou een verarming van de economie als geheel betekenen door het dubbele verlies aan welvaart als gevolg van de lagere groei en de hogere inflatie. In dergelijke omstandigheden is het mogelijk dat de ECB het monetair beleid moet verkrappen om de prijsstabiliteit, haar primaire beleidsdoelstelling, te behouden. Daardoor zou de ECB niet kunnen bijdragen om de economische groei te stabiliseren. Recent zijn de olieprijzen echter weer snel gedaald, wat het tijdelijke karakter van die schok illustreert. De risico’s op stagflatie als gevolg van de lopende handelsconflicten blijven echter onverminderd prominent op de radar aanwezig.


Hoog op de agenda van 2020 staat de herziening van het beleidskader van zowel de Federal Reserve (Fed) als de ECB. Een belangrijk doel is de evaluatie hoe de centrale banken de financiële crisis in het afgelopen decennium hebben aangepakt en of zij voldoende voorbereid zijn om op een nieuwe recessie of zelfs een nieuwe financiële crisis te reageren.

Algemeen wordt in dit debat ervan uitgegaan dat de volgende economische groeivertraging gepaard gaat met een dalende inflatie en de noodzaak voor de centrale banken om hun beleidsrentes (opnieuw) te verlagen. In dit debat is er geen algemene consensus over de vraag of centrale banken voldoende ‘munitie’ of beleidsruimte hebben om hun beleid indien nodig te versoepelen. De recente communicatie van de ECB, waarin ze oproept tot een grotere rol voor het begrotingsbeleid, suggereert dat dit een uitdaging kan worden. Voormalig Fed-voorzitter Bernanke daarentegen betoogde begin januari dat de Fed effectief genoeg steun zou kunnen bieden aan een economie in recessie met behulp van een beleidsmix van kwantitatieve versoepeling, communicatie (forward guidance) en expliciete verlagingen van de beleidsrente zelf.


De volgende recessie kan anders zijn...

Deze discussie of het monetaire beleidsarsenaal nu half vol of half leeg is lijkt wat eenzijdig. De volgende recessie, zowel in de VS als in de eurozone, wordt mogelijks niet veroorzaakt door een zwakkere macro-economische vraag, maar veeleer door verslechterende omstandigheden aan de aanbodzijde van de economie. Deze zogenaamde ‘negatieve aanbodschokken’ hebben zich al eerder in de economische geschiedenis voorgedaan, met als gekendste voorbeeld de dubbele negatieve olieprijsschok in de jaren zeventig. In de huidige wereldeconomie kunnen dergelijke negatieve schokken opnieuw worden veroorzaakt door een permanente stijging van de olieprijzen als de crisis in het Midden-Oosten aanhoudende en aanzienlijke fysieke verstoringen van de olievoorziening veroorzaakt. Daarnaast is de stijgende trend van het wereldwijde protectionisme, die de afgelopen twee jaar in een stroomversnelling is geraakt, een andere mogelijke bron van een dergelijke schok.

Het onderscheid tussen vraag- en aanbodgedreven groeivertragingen is belangrijk omdat ze verschillende kenmerken hebben en dus ook een andere reactie van het monetaire beleid vereisen. In tegenstelling tot negatieve vraagschokken gaat een economische vertraging als gevolg van een aanhoudende negatieve aanbodschok gepaard met een hogere in plaats van een lagere inflatie. Het economisch groeipotentieel wordt immers negatief beïnvloed door hogere productiekosten en de verstoring van de efficiënte allocatie van productiemiddelen. Als reactie daarop stijgt de inflatie en als de negatieve schok aanhoudt, is de kans groot dat ook de inflatieverwachtingen oplopen.

Het verschillende inflatiepad na een aanhoudende negatieve aanbodschok impliceert ook een andere reactie van het monetaire beleid. De relevante vraag is dan niet langer of de centrale banken nog genoeg beleidsinstrumenten hebben om het monetaire klimaat te versoepelen, maar of de centrale banken effectief bereid zouden zijn hun monetaire beleid te verkrappen, zoals de Bundesbank dat deed toen zij in de jaren zeventig (sterke olieprijsstijging) en het begin van de jaren negentig (Duitse monetaire unie) werd geconfronteerd met negatieve aanbodschokken. De stijgende inflatieverwachtingen zouden zich inderdaad zelf kunnen versterken doordat ze doorsijpelen in de nominale loononderhandelingen (het zogenaamde tweede ronde-effect). Als dat effect niet in toom gehouden wordt, zou dat de gevolgen van de oorspronkelijke schok op de economische groei (neerwaarts) en de inflatie (opwaarts) nog versterken. Om te voorkomen dat de inflatieverwachtingen in een dergelijke zichzelf voedende spiraal terechtkomen, moeten centrale banken dus tijdig reageren met een beleidsverkrapping, ondanks de versomberende groeiomgeving.

Verkeerde soort inflatie

Op het eerste gezicht lijkt een hogere inflatie om twee redenen welkom, in het bijzonder in de eurozone. Ten eerste zou de inflatie dichter in de buurt komen van de ECB-doelstelling op middellange termijn van minder dan, maar dichtbij 2%. Ten tweede zou een hogere inflatie de ECB ruimte geven voor een zekere mate van beleidsnormalisatie, waardoor ze kan afstappen van haar negatieve beleidsrente. Dat zou uiteindelijk ook de obligatierentes doen stijgen en voor een steilere rentecurve zorgen. De ECB zou met andere woorden de mogelijkheid krijgen om zo een aantal negatieve neveneffecten van het monetair beleid op de reële economie en de financiële sector te verzachten.

Bij nader inzien zou de beleidsnormalisatie, die op zich een goede zaak is, zich in ongunstige omstandigheden voordoen. De oplopende inflatie, die de beleidsnormalisatie mogelijk maakt, zou in dit geval immers een algemene verarming van de economie weerspiegelen. Zo komen aanhoudend hogere olieprijzen in feite neer op een overdracht van welvaart van de olie-importerende naar olie-exporterende economieën. Evenzeer verarmt het toenemende protectionisme de economie via hogere prijzen van de ingevoerde consumptiegoederen, hogere productiekosten voor binnenlandse bedrijven en in het algemeen een minder efficiënte allocatie van productiefactoren.

Na een kortstondige piek van 70 USD per vat Brent op het hoogtepunt van de politieke spanning tussen de VS en Iran, daalde de olieprijs snel weer tot onder de 65 USD. De opwaartse prijsschok was dus zeer tijdelijk en te kort om enig effect van betekenis te hebben op de economische groei en inflatie. Centrale banken zullen hierop dus niet reageren. We mogen echter niet blind zijn voor het risico dat de Europese economie in de toekomst wel degelijk door een negatieve aanbodschok wordt getroffen. Dat moet weliswaar niet noodzakelijk een dramatische economische impact hebben. Wat de olieprijzen betreft, ligt de energieafhankelijkheid van de eurozone vandaag ongeveer 30% lager dan 25 jaar geleden, dankzij de toegenomen energie-efficiëntie en een groter aandeel van de dienstensector in het bbp. Dit suggereert dat de grootteorde van een olieprijsschok nu aanzienlijk hoger moet zijn om dezelfde economische impact te hebben als in het verleden. De duurzaamheid van een aanzienlijke opwaartse prijsschok is ook minder waarschijnlijk geworden door de schalieolietechnologie, die zorgt voor een zeer prijsgevoelig olieaanbod.

De wereldwijde handelsconflicten daarentegen vormen op dit moment een veel waarschijnlijker risico voor de wereldeconomie. Als ze verder escaleren hebben ze wel degelijk het potentieel om een aanzienlijke en permanente negatieve aanbodschok te veroorzaken voor de Europese economie.

Disclaimer:

Alle meningen in deze KBC Economische Opinies vertegenwoordigen de persoonlijke mening van de auteur(s). Noch de mate waarin de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies. Duurzaamheid maakt deel uit van de algemene bedrijfsstrategie van KBC Groep NV (zie https://www.kbc.com/nl/duurzaam-ondernemen.html). We houden rekening met deze strategie bij de keuze van de onderwerpen voor onze publicaties, maar een grondige analyse van de economische en financiële ontwikkelingen vereist het bespreken van een bredere waaier aan onderwerpen. Deze publicatie valt niet onder de noemer ‘onderzoek op beleggingsgebied’ zoals bedoeld in de wet- en regelgeving over de markten voor financiële instrumenten. Elke overdracht, verspreiding of reproductie, ongeacht de vorm of de middelen, van de informatie is verboden zonder de uitdrukkelijke, voorafgaande en schriftelijke toestemming van KBC Groep NV. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan.

Gerelateerde publicaties

De verleidelijke utopie van de 'Moderne Monetaire Theorie'

De verleidelijke utopie van de 'Moderne Monetaire Theorie'

Negatieve Europese rentes blijven niet duren

Negatieve Europese rentes blijven niet duren

Meer inflatie in de eurozone? Duitsland houdt de sleutel in handen

Meer inflatie in de eurozone? Duitsland houdt de sleutel in handen

“Op lange termijn zijn we allemaal dood.” Maar wat nù, ECB?

“Op lange termijn zijn we allemaal dood.” Maar wat nù, ECB?
We gebruiken cookies en soortgelijke technologieën om je een goedwerkende website aan te bieden die je surfervaring aangenamer maakt. We kunnen de website ook aanpassen aan je behoeften en je voorkeuren. Door verder te surfen, ga je akkoord met het plaatsen van deze cookies. Wil je meer info? Of wil je dit niet?Klik hier.