Bank of Japan onuitputbare bron van wereldwijde liquiditeit

De Japanse centrale bank (Bank of Japan) startte in de jaren 90 als eerste belangrijke centrale bank een onconventioneel monetair beleid. Bij de keuze van haar beleidsmiddelen is de Bank of Japan veel verder gegaan dan haar collega’s in de VS en Europa. Desondanks zal de zij haar inflatiedoelstelling van 2% nog geruime tijd niet bereiken. Een einde van het huidige extreme monetaire beleid is bijgevolg niet in zicht. De Bank of Japan zal dan ook als enige een dergelijk beleid voeren wanneer de ECB in de nabije toekomst allicht haar aankoopprogramma laat uitdoven. Het Japanse monetaire beleid heeft niet alleen een impact op de binnenlandse economie, maar ook op de rest van de wereldeconomie. De wereldwijde liquiditeitscreatie zal immers nog geruime tijd aanzienlijk zijn.

Steeds extremere innovaties

We kunnen de Japanse centrale bank bestempelen als de ‘uitvinder’ van het nulrentebeleid, en vervolgens van het grootschalige kwantitatieve beleid. Kort samengevat verlaagde zij bij het begin van de jaren 90 haar beleidsrente drastisch als reactie op de Japanse economische crisis. Dat beleid leidde al snel voor de eerste keer tot een nulrentebeleid van een grote centrale bank. Die beleidsrente werd uiteindelijk zelfs negatief. Nadat de rente als beleidsinstrument was uitgeput, zette de Bank of Japan kwantitatieve aankoopprogramma’s in. Dat beleid groeide in 2013 uit tot het concept van ‘Kwantitatieve en Kwalitatieve Versoepeling (KKV)’. De nadruk lag daarbij niet alleen op een kwantitatief soepeler beleid via de uitbreiding van de balans van de centrale bank. Ook de ‘versoepeling’ van de kwaliteit van de aangekochte financiële activa maakte daar deel van uit. De Bank of Japan koopt immers niet alleen overheidsobligaties, maar onder meer ook risicovollere aandelen- en vastgoedfondsen. Als klap op de vuurpijl breidde de Bank of Japan in 2016 haar KKV-beleid uit met de zogenoemde ‘controle over de rentecurve’. De centrale bank streeft sindsdien ook een tienjaarse overheidsrente van circa 0% na. Vermits ze via haar beleidsrente al het korte einde van de rentecurve bepaalt, verwerft de Bank of Japan in haar huidig beleidskader de controle over de volledige rentecurve tot een looptijd van 10 jaar.

Vrije markt buitenspel

In het KKV-kader met controle over de rentecurve gaat de Bank of Japan verder dan de Amerikaanse Federal Reserve, de ECB en de Bank of England ooit zijn gegaan. De Bank of Japan controleert daarmee immers niet alleen de geldmarkt, maar ook de obligatiemarkt met looptijden tot 10 jaar. Concreet streeft de centrale bank dus een vlakke rentecurve na. De beleidsrente bedraagt immers -0,1%, terwijl de doelstelling voor de tienjaarsrente 0% bedraagt. De Bank of Japan staat klaar om met welk bedrag dan ook op de markt te interveniëren om dat doel te bereiken. In de praktijk denkt ze dat die interventies gemiddeld de tegenwaarde van om en bij de 60 miljard Amerikaanse dollar per maand zullen hebben. Dat heeft niet alleen een impact op de binnenlandse economie via een lage en vlakke rentecurve, maar ook om de wereldwijde monetaire omgeving. De netto-liquiditeitscreatie op wereldschaal zal immers voorlopig positief blijven, ondanks de balansafbouw door de Fed en de mogelijke afbouw van het aankoopprogramma van de ECB in de nabije toekomst.

Is een dergelijk beleid van controle van de rentecurve ook een goed idee voor andere centrale banken? De Fed heeft er alleszins al vóór de Bank of Japan in 2010 over nagedacht (en het idee verworpen). Dat beleid heeft enkele voor de hand liggende voordelen. Het heeft onmiddellijk een temperend effect op de langetermijnrente. Indien de aankondiging voor de markt geloofwaardig gebeurt, kunnen de effectief noodzakelijke interventies om het gewenste rentepeil te bereiken bovendien beperkt blijven.

Daar staan wel enkele kanttekeningen tegenover. De tienjaarsrente wordt een echte bijkomende ‘beleidsrente’ waarover de centrale bank regelmatig opnieuw moet beslissen. Bovendien creëert dat beleid allicht een grote volatiliteit op de balans van de centrale bank, waarop ze weinig vat heeft. Ten slotte is er de vraag naar de exit-strategie. Hoe kom je ooit uit een dergelijk beleid weer weg? Permanent voortdoen kan niet de bedoeling zijn, want de disciplinerende marktwerking wordt zowel op de geld- als op de obligatiemarkt volledig buitenspel gezet. In het geval van de eurozone en de ECB komt daar nog een levensgroot moral hazard-probleem bovenop als de ECB bepaalde niveaus van intra-EMU renteverschillen zou beginnen nastreven. Het zou ongetwijfeld snel het einde betekenen van de budgettaire discipline in de eurozone. Het verwondert dus niet dat deze beleidsstrategie noch voor de Fed, noch voor de ECB, een goed idee leek.

Inflatiedoelstelling 2%, of toch wat meer?

Een tweede opmerkelijke doelstelling van het huidige Japanse beleidskader is dat de inflatie gedurende langere tijd de 2%-doelstelling overschrijdt. Ook conceptueel gaat de Bank of Japan dus verder dan haar collega’s. Op het eerste gezicht kan het een beetje vreemd lijken om te proberen de eigen inflatiedoelstelling duurzaam te overschrijden. Het is echter geïnspireerd op het concept van een prijspeildoelstelling dat ook in Europa en de VS door economen werd bediscussieerd. Samengevat komt dit concept erop neer dat de centrale bank haar beleid richt op het peil van de consumptieprijzen in plaats van op de jaarlijkse inflatiecijfers. Anders gezegd, de nagestreefde jaarlijkse inflatie mag niet voor elk toekomstig jaar een vast percentage zijn, maar moet, indien nodig, hoger zijn om vroegere lagere inflatiepercentages te compenseren. Deze beleidsaanpak kan verwarrend zijn voor de financiële markten. De inflatiedoelstelling van de centrale bank voor een bepaald jaar is immers minder duidelijk. Dat kan de geloofwaardigheid van de centrale bank ondermijnen en de inflatieverwachtingen destabiliseren. Onder meer om deze reden heeft geen van de grote centrale banken deze beleidsoptie ooit ernstig
overwogen.

Lessen

Ondanks alle beleidsmaatregelen blijkt de Bank of Japan niet in staat om de inflatie duurzaam op te krikken. Inflatieverwachtingen van om en bij de 0% lijken diep geworteld in de Japanse economie. Na bijna drie decennia zijn ze een zichzelf bevestigende verwachting geworden, onder meer via het kanaal van de loonvorming.

In de mate dat de lage inflatie algemeen wordt verwacht en grotendeels in de prijs- en loonvorming wordt verwerkt, is het verstorende effect op de reële economie echter vrij beperkt. Dit blijkt duidelijk uit de gunstige Japanse groei en arbeidsmarktprestaties. De Japanse situatie is dus een illustratie van de neutraliteit op lange termijn van monetaire variabelen (waaronder inflatie) voor de ontwikkeling van de reële economie.

Het Japans monetaire avontuur toont ook aan dat een onconventioneel beleid in bepaalde gevallen quasi-permanent
kan worden volgehouden, zonder ontwrichtende gevolgen voor de reële economie of een ontsporende inflatie. Dat laatste is meteen ook de keerzijde van de medaille: kwantitatieve versoepeling is geen voldoende voorwaarde voor een centrale bank om haar inflatiedoelstelling te bereiken. De ECB kan daarvan getuigen.

De Bank of Japan heeft ook de grenzen met het budgettaire beleid overschreden. Zowat 40% van de Japanse overheidsschuld bevindt zich nu op haar balans. Het monetaire beleid heeft dus op zijn zachtst uitgedrukt de welgekomen nevenwerking dat het bijdraagt tot de houdbaarheid van de torenhoge Japanse overheidsschuld (236% van het bbp). Ook de vastberadenheid om de tienjaarse overheidsrente rond 0% te houden past in dat plaatje. Deze monetaire financiering van overheidsschuld heeft tot nu toe niet geleid tot oplopende inflatie, in tegendeel. Dat zal echter waarschijnlijk niet eeuwig zo blijven. Een rolmodel voor andere centrale banken is de Bank of Japan dus zeker niet.

Is deze pagina nuttig voor jou? Ja Neen

Disclaimer:

Alle meningen in deze publicatie vertegenwoordigen de persoonlijke mening van de auteur(s) op de daarin vermelde datum en zijn onderhevig aan wijziging zonder voorafgaande kennisgeving.KBC Groep NV geeft geen garanties voor de mate waarin de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch voor de mate waarin zij zich ook effectief zullen realiseren. Alle prognoses zijn indicatief.
De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief . De informatie kan niet beschouwd worden als een aanbod tot verkoop of aankoop van financiële instrumenten. Ze kan evenmin beschouwd worden als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling of “onderzoek op beleggingsgebied “ in de zin van de wet - en regelgeving over de markten voor financiële instrumenten.
Behoudens de uitdrukkelijke voorafgaande en schriftelijke toestemming van KBC Groep NV is elke overdracht, verkoop, verspreiding of reproductie van de informatie, publicatie en gegevens verboden en dit ongeacht de vorm of de middelen.
KBC Groep NV kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of volleadigheid van de informatie of voor de directe of indirecte schade die zou voortvloeien uit het gebruik van dit document.

Gerelateerde artikels

Inflatoire tendensen zijn voorbode van monetaire normalisering

EO20180125 Inflatoire tendensen zijn voorbode van monetaire normalisering