Perspectives économiques septembre 2019

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À la une

  • Durant les mois d’été, différentes incertitudes ont jeté leur ombre sur l’économie mondiale. De nouveaux tarifs douaniers ont été instaurés durant la guerre commerciale sino-américaine. Au Royaume-Uni, Boris Johnson, qui personnifie l’approche sans compromis dans le dossier du Brexit, est devenu Premier ministre. Le gouvernement est tombé en Italie, et les appels en faveur de la démocratie se sont faits de plus en plus forts à Hong Kong. Les risques liés à ces circonstances sont nettement moins importants aujourd’hui qu’il y a quelques semaines. Ils n’ont pas disparu pour autant.
  • Malgré ces incertitudes et le ralentissement de la croissance en Allemagne, la croissance économique dans la zone euro se maintient. La révision à la hausse de la croissance économique française au deuxième trimestre et la croissance remarquable des Pays-Bas appuient notre prévision selon laquelle une croissance moyenne de 1,1% pour l’économie de la zone euro en 2019 est possible.
  • Par comparaison avec la France, l’Espagne et les Pays-Bas, l’économie allemande montre néanmoins des signes de faiblesse importants. Les problèmes de l’industrie allemande sont dus à la détérioration généralisée de l’environnement externe, qui vient s'ajouter aux difficultés structurelles que rencontrait déjà l’industrie automobile. La perte de confiance du consommateur allemand crée un risque que le fléchissement des secteurs axés sur l'exportation se propage à l’économie intérieure.
  • Dans l'ensemble, les consommateurs et les secteurs des services restent néanmoins l’épine dorsale de l’économie dans la zone euro. La solidité du marché du travail et la faiblesse de l'inflation sont telles que les consommateurs vont continuer de consommer. L’impact négatif de l’industrie manufacturière sur le reste de l’économie demeure jusqu’à présent limité, mais il existe un risque réel qu’il s’intensifie à l'avenir. Nous pensons malgré tout que l’économie allemande et l’économie de la zone euro de manière générale parviendront à sortir de leur marasme actuel, pour autant du moins que le Brexit et la guerre commerciale ne viennent pas mettre de l’huile sur le feu.
  • La croissance économique se maintient aux États-Unis, même si certains signes d’un ralentissement prochain de la croissance apparaissent. La confiance est en baisse dans l’industrie manufacturière, et la production industrielle a également ralenti. Le marché de l’emploi reste robuste, mais il ressort d’une révision récente des chiffres que la croissance de l'emploi en 2018 et début 2019 était inférieure de 0,3% aux estimations précédentes, tandis que le rapport sur le marché de l’emploi du mois d’août indique la croissance de l’emploi la plus faible depuis deux ans.
  • La BCE a assoupli sa politique par une série de mesures, parmi lesquelles une baisse du taux de dépôt, des conditions plus favorables pour les TLTRO et la relance, pour une durée indéterminée, d’un programme d’achats. Après avoir baissé ses taux lors de sa réunion précédente, la Fed a diminué une nouvelle fois son taux directeur de 25 points de base en septembre, pour le porter dans une fourchette de 1,75-2,00%.

Contexte international

L’économie de la zone euro se maintient

L’économie mondiale se dépêtre tant bien que mal dans la guerre commerciale de Donald Trump, le chaos politique du Brexit et les craintes concernant le ralentissement de la croissance allemande. Ces incertitudes jettent un froid sur les évolutions et les prévisions économiques. Dans le même temps, la dynamique économique est encore loin d’être dramatique.

Dans la zone euro, on remarque un fossé aussi bien entre les régions qu’entre les différents secteurs. Face à la faiblesse de l’économie allemande, la France, l’Espagne et les Pays-Bas continuent d’afficher une croissance relativement robuste. Face à la faiblesse de l’industrie, les secteurs des services et le commerce de détail restent relativement solides.

Les problèmes de l’industrie allemande sont liés à la détérioration généralisée de la situation économique mondiale. Ils viennent s’ajouter aux difficultés structurelles que rencontrait déjà l’industrie automobile. Les chiffres les plus récents concernant les échanges commerciaux indiquent un recul des exportations allemandes au deuxième trimestre. La forte baisse des exportations à destination du Royaume-Uni, signe d’une correction après la constitution de stocks importants au premier trimestre, joue un rôle non négligeable dans ce recul (figure 1). Cela illustre également l'effet néfaste que le Brexit produit déjà sur les développements économiques. Le ralentissement de la demande chinoise a également provoqué une forte baisse de la croissance des exportations allemandes vers la Chine. On s'attend à ce que l’incertitude entourant le Brexit et le ralentissement de la croissance chinoise continuent de peser sur l’économie.

Figure 1: Ralentissement des exportations allemandes (moyenne mobile prospective sur 3 mois, variation annuelle en %)

Source: KBC Economics, sur la base de Destatis

Le redressement attendu de l’économie allemande sera donc très limité, comme le confirme le fait que la confiance dans l’industrie manufacturière allemande se stabilise tout au plus. La perte de confiance du consommateur allemand crée un risque que l’industrie influence négativement le secteur de la consommation. Nous avons pourtant revu légèrement à la hausse nos prévisions de croissance moyenne du PIB réel en 2019, de 0,4% à 0,5%. Il s'agit là de la conséquence d’une révision de précédents chiffres du PIB, avec à la clé une répercussion favorable plus importante entre 2018 et 2019.

Dans l'ensemble, les consommateurs et les secteurs des services restent l’épine dorsale de l’économie européenne. En Espagne, en France et en Allemagne, l’indice de confiance des directeurs d’achats (PMI) dans les secteurs des services reste nettement au-dessus du seuil de 50 (figure 2). Ce chiffre marque la limite entre la croissance économique et la contraction. En Italie, l’indice se situe légèrement au-dessus de ce niveau. Les ventes au détail restent robustes elles aussi, avec même une accélération de la croissance en Espagne. En France, le rétablissement de la confiance des ménages impressionne. Les conséquences négatives du mouvement de protestation des Gilets jaunes s’estompent.

Figure 2: La croissance dans le secteur des services se maintient (indice de confiance des directeurs d’achats – PMI)

Source: KBC Economics, sur la base d’IHS Markit

L’inflation a chuté au cours des derniers mois dans la plupart des pays de la zone euro, et l’inflation de base de la zone euro reste faible. Si cela pose problème pour la BCE (voir ci-après), il s'agit d'un facteur stabilisateur pour la conjoncture. La faible inflation, associée à une forte croissance des salaires et à un taux de chômage peu élevé, renforce en effet le pouvoir d’achat des ménages. On s'attend donc à ce que l’augmentation de la consommation continue de soutenir la croissance économique dans l’UE et la zone euro, même si l'attitude plus prudente des consommateurs laisse présager un ralentissement possible de la croissance.

Le mois dernier, sur la base des chiffres provisoires pour le deuxième trimestre, nous avons revu à la hausse notre prévision de croissance du PIB réel de la zone euro en 2019 à 1,1%. La révision à la hausse du chiffre du deuxième trimestre pour la France (de 0,2% à 0,3% en glissement trimestriel) et la publication de chiffres de croissance remarquablement robustes pour les Pays-Bas (0,5% en glissement trimestriel) viennent appuyer cette révision à la hausse des estimations. Ces chiffres indiquent que la croissance économique se maintient dans la zone euro, malgré le ralentissement de la croissance en Allemagne, la détérioration de l'environnement externe et les incertitudes engendrées par le Brexit et par la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine.

Une mise en garde pour l’économie américaine?

L’économie américaine semble poursuivre paisiblement sa croissance, mais quelques signaux visibles au loin laissent présager un ralentissement prochain. La production de l’industrie manufacturière avait déjà reculé de 0,5% en juillet par rapport à l'année précédente. En août, l’indicateur ISM, indicateur important de la confiance des producteurs, est tombé à 49,1. Ce passage sous la barre des 50 indique un nouveau recul de la production dans l’industrie manufacturière. La croissance des autres secteurs industriels fait en sorte que l’industrie n'est pas encore en contraction dans son ensemble, mais elle connaît tout de même un ralentissement. Les investissements, eux aussi, sont en berne. La révision des chiffres du PIB révèle en outre que la croissance des investissements au cours des derniers mois était moins solide que les estimations initiales (figure 3). Cette situation illustre non seulement le ralentissement du cycle conjoncturel aux États-Unis, mais aussi les conséquences négatives de la guerre commerciale. Dans l'industrie manufacturière en particulier, l'incertitude va croissant.

Figure 3: Faiblesse des investissements aux États-Unis par rapport à la consommation (contribution à la croissance en points de pourcentage)

Source: KBC Economics, sur la base des données du US Bureau of Economic Analysis

Ces évolutions nous confortent dans nos prévisions d’un ralentissement progressif de la croissance économique américaine au cours des trimestres à venir. Mais si l’on en croit un autre signal au centre de toutes les attentions, il est de plus en plus probable que les États-Unis se dirigent droit vers une récession. L’inversion de la courbe des taux, avec des taux à long terme inférieurs aux taux à court terme, a souvent été, par le passé, un signe avant-coureur fiable de récession imminente. Depuis le début du mois d’août, le taux à dix ans a chuté jusqu’à 50 points de base sous le taux à trois mois. Selon l’indicateur de la Federal Reserve Bank of New York, une telle différence porte à près de 40% la probabilité d’une récession au cours des 12 prochains mois.

Différents facteurs pourraient toutefois limiter le ralentissement de la croissance économique américaine. Représentant plus de deux tiers du PIB, la consommation privée est l’épine dorsale de l’économie américaine. Et, tout comme dans la zone euro, cette consommation reste relativement robuste. La confiance des consommateurs se maintient dans l’ensemble. Après son recul en août, l’indicateur de l’Université de Michigan semble à première vue s'être quelque peu redressé en septembre. Un autre indice, celui du Conference Board, signale que la confiance des consommateurs reste élevée. Les ventes au détail sont elles aussi restées solides pendant l’été. Lors de la récente révision des chiffres du PIB, la croissance de la consommation des ménages au deuxième trimestre a été revue à la hausse.

La bonne santé du marché de l’emploi est un autre point commun avec l’économie de la zone euro, même s’il est vrai que les créations d'emplois semblent avoir ralenti quelque peu ces derniers mois. Le mois d'août a connu la plus faible augmentation annuelle en deux ans... Mais elle était tout de même de 1,4%. La révision annuelle des chiffres du Bureau of Labor Statistics révèle que, depuis mars 2018, la croissance de l’emploi a été inférieure de 0,3% aux prévisions initiales. Cela ne change rien au fait que le taux de chômage reste à son niveau le plus faible depuis les années 1970. L’augmentation des salaires se maintient à environ 3%. Tout cela donne à penser que la consommation sera en mesure de continuer à soutenir l’économie américaine. Nous maintenons par conséquent notre prévision de croissance du PIB réel de 2,3% en moyenne en 2019 et 1,7% en 2020.

L’inflation reste inférieure aux objectifs

Comme nous l'avons déjà indiqué précédemment, l’inflation de base et l’inflation totale dans la zone euro restent peu élevées et inférieures à l’objectif de la BCE. Pour 2019, nous prévoyons une inflation moyenne de 1,3% seulement. Aux États-Unis non plus, l’inflation ne décolle pas. Selon l’indicateur privilégié de la Fed, l’indice des Personal Consumer Expenditures (PCE), elle n'était que de 1,6% en juillet. La guerre commerciale avec la Chine pourrait pousser l’inflation légèrement à la hausse, mais nous pensons malgré tout qu’elle restera inférieure à l’objectif de 2% de la Fed en 2019 et 2020.

En supposant que l’attaque récente contre les capacités de production pétrolière saoudiennes n’aura qu’un effet temporaire sur l’offre, nous nous attendons à ce que le cours du pétrole reste relativement stable en 2020. Le pétrole ne poussera donc pas durablement l’inflation à la hausse.

Les banques centrales assouplissent leur politique

La BCE a pris une série de mesures lors de sa réunion de politique monétaire du 12 septembre. Elle a abaissé le taux de dépôt de -0,4% à -0,5%, assoupli les conditions des opérations spéciales des opérations de refinancement à long terme (TLTRO) et lancé un nouveau programme d’achats d’actifs (Asset Purchase Programme, APP). Afin d’atténuer les conséquences négatives du taux négatif sur la transmission de la politique monétaire par le biais du système bancaire, elle a également introduit un système de taux dégressifs pour les dépôts. Ce mécanisme réduit le volume des réserves que les banques doivent conserver et auxquelles s’applique le taux de -0,5%.

Les orientations prospectives (forward guidance), c'est-à-dire les informations communiquées par la BCE concernant la politique à prévoir de sa part, ont subi une modification importante. Ces orientations ne décrivent plus la politique probable sur la base d’une date fixe (date dependent), mais la rendent tributaire uniquement des conditions économiques futures (state dependent). Précédemment, la BCE avait annoncé qu’elle n’augmenterait pas ses taux avant le deuxième semestre 2020. Cette référence à une date fixe a désormais disparu. Le seul fil conducteur restant est que la BCE ne relèvera pas ses taux tant que l’inflation n’aura pas augmenté clairement et durablement jusqu’à ce que l'inflation soit inférieure à 2%, mais proche de cet objectif. La BCE n’indique plus non plus de date pour la fin du programme d'achats d'actifs. Les orientations prospectives sont désormais formulées uniquement en termes de développements économiques nécessaires pour justifier un ajustement de la politique, sans indication de date possible ou probable.

Les marchés financiers ont réagi avec une certaine nervosité dans un premier temps mais, après une courte période de volatilité, les taux ont rebondi et le taux de change de l’euro s'est consolidé. Différents facteurs ont contribué à cette réaction du marché. Il y a tout d’abord l’appel réitéré par Mario Draghi, qui plaide pour que la politique budgétaire joue un rôle plus important dans l'appui à la croissance économique dans la zone euro. Il suggère ainsi implicitement que la politique monétaire touche à ses limites pour ce qui est de soutenir la croissance. Certains dirigeants de la BCE, et en particulier quelques personnalités particulièrement influentes parmi celles-ci, ont exprimé publiquement une réticence inhabituelle face au train de mesures proposé, ce qui laisse penser que la BCE pourra très difficilement prendre des mesures supplémentaires. Le marché a par ailleurs des doutes quant à la faisabilité du programme d'achats (liée à la disponibilité d’obligations d’État). Le système de taux dégressifs sur le marché monétaire a également contribué au redressement des taux d’intérêt et du cours de l’euro.

Par ce train de mesures, Mario Draghi espérait visiblement dispenser pour longtemps la BCE de nouvelles décisions. Il a ancré le positionnement ‘lower for longer’ de la BCE (maintien de taux peu élevés pendant encore longtemps) à la veille du passage du flambeau à Christine Lagarde. Certains acteurs du marché pensent que la BCE a atteint ainsi la fin de son cycle d’assouplissement. Nous partons de l’hypothèse qu’en l’absence de surprises économiques ou financières de taille, la BCE maintiendra ses conditions monétaires actuelles jusqu’à ce que l’inflation se redresse clairement en direction de son objectif.

Après la baisse des taux annoncée lors de sa réunion précédente, la banque centrale américaine, la Fed, a diminué une nouvelle fois son taux directeur de 25 points de base. Ce taux s’établit désormais entre 1,75% et 2,00%.

Encadré 1 - Ralentissement de la croissance des économies émergentes asiatiques

Le recul de la confiance et de la production dans l’industrie ne se limite pas à la zone euro et aux États-Unis. La dégradation de l’environnement externe et certains facteurs cycliques provoquent également un ralentissement de la croissance dans certaines économies émergentes asiatiques.

La guerre commerciale, le ralentissement de la croissance chinoise et les revers du secteur des semi-conducteurs ont une incidence négative sur la région. En conséquence, la croissance des exportations a ralenti tout particulièrement dans cette région depuis l’été dernier. La croissance des importations est elle aussi mise à mal, et les importations ont même commencé à chuter dans certains pays (graphiques E1 et E2). Plusieurs économies de la région, notamment Taïwan, la Corée du Sud, la Malaisie et Singapour, entretiennent des relations commerciales importantes avec la Chine. Ces relations sont la conséquence de processus de production transfrontaliers qui génèrent un échange de biens intermédiaires. La demande émanant du vaste marché de consommation chinois stimule elle aussi les échanges. Ainsi, la Chine absorbe plus de 25% des exportations taïwanaises et sud-coréennes. La demande finale de la Chine ne représente toutefois que 14% de la valeur ajoutée de Taïwan et à peine 8% de la valeur ajoutée sud-coréenne. Ces deux pays sont donc largement tributaires des exportations vers la Chine, mais la Corée du Sud s'appuie davantage sur le bon fonctionnement des chaînes de production transfrontalières entre les deux pays.

Mais toutes les nouvelles ne sont pas mauvaises pour la région. Certaines économies sont bien placées pour profiter à terme des turbulences causées par la guerre commerciale. Celles-ci peuvent en effet avoir pour conséquence que certaines entreprises renoncent à produire en Chine. Le Vietnam, par exemple, a connu une augmentation remarquable de ses exportations en 2019, tandis que ses importations se sont assez bien maintenues. Et tout n'est pas noir dans la mesure où différentes banques centrales de la région disposent encore d’une marge de manœuvre pour assouplir leur politique. Elles en ont déjà fait usage en 2019. Tout comme dans les économies développées, la plupart des économies émergentes ne font pas l'objet d'une pression inflationniste. La faible inflation, l'assouplissement monétaire attendu par les principales banques centrales du monde et l’inquiétude face au ralentissement de la croissance ont poussé la grande majorité des banques centrales de la région à abaisser au moins une fois leurs taux en 2019. Le Vietnam et Taïwan sont les seules exceptions.

Une politique monétaire rigide n'est pas encore à l’ordre du jour. Malgré cela, les économies émergentes d’Asie vont continuer de se heurter à des vents défavorables au cours de la période à venir. Nous nous attendons en effet à un ralentissement de la croissance des principales économies mondiales, et nous ne misons pas sur la conclusion d’un accord commercial global entre les États-Unis et la Chine dans un avenir proche.

Figure E1: Exportations des économies émergentes (moyenne mobile prospective sur 3 mois, variation annuelle en %)

Source: KBC Economics, sur la base de sources nationales 

Figure E2  Importations des économies émergentes 

Source: KBC Economics, sur la base de sources nationales 

Un peu de répit dans l'escalade des risques

Du point de vue des risques, la période estivale n'a pas été de tout repos. L'escalade de la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine, les problèmes politiques en Italie, les manifestations à Hong Kong et les derniers rebondissements de la saga du Brexit ont fait grimper les incertitudes au niveau mondial. À la mi-septembre, ces risques étaient quelque peu retombés par rapport aux semaines précédentes. Les incertitudes qui ont perturbé les marchés financiers et la confiance dans l’économie mondiale pendant l’été n’ont pas disparu pour autant, tant s’en faut. Elles peuvent s’intensifier à tout moment.

Escalade de la guerre commerciale

En annonçant début août l’introduction de droits de douane supplémentaires sur les importations chinoises, le président américain Donald Trump n'a fait que jeter de l'huile sur le feu du conflit commercial. La Chine a riposté par des tarifs de représailles et a dévalué sa monnaie à plus de 7,00 CNY/USD. Ce niveau était jusque-là considéré comme une limite que les autorités chinoisent ne souhaitaient pas dépasser. Cette escalade de la guerre commerciale entre les deux plus grandes économies mondiales, qui dure maintenant depuis près d’un an, a ravivé les inquiétudes quant aux perspectives de l’économie mondiale et a touché également les marchés financiers.

À l'heure actuelle, les deux parties concernées ont annoncé leur intention de reprendre leurs pourparlers en septembre. Une délégation de Pékin se rend à Washington. Cependant, comme nous l'avons évoqué à plusieurs reprises, le différend entre les États-Unis et la Chine va bien au-delà du commerce et porte aussi sur la technologie et sur la propriété intellectuelle. Il durera encore longtemps, avec des crises et des périodes de détente. Suspendu comme une épée de Damoclès sur l’économie, il viendra encore régulièrement jouer les trouble-fêtes sur les marchés financiers.

Un nouveau gouvernement en Italie

Les turbulences politiques en Italie sont un autre facteur de risque apparu pendant l’été. Le Premier ministre Giuseppe Conte a démissionné à la fin du mois d’août suite à la motion de défiance déposée contre son gouvernement par Matteo Salvini, le leader de la formation de droite Lega. De nouvelles élections semblaient inévitables, avec pour conséquence un risque de problèmes pour le budget 2020. Le projet de budget doit en effet être soumis à la Commission européenne pour la mi-octobre. Le Parti Démocratique de centre gauche est toutefois parvenu à former un nouveau gouvernement de coalition avec le mouvement populiste Cinq Étoiles, et Conte en est resté le Premier ministre.

Cet accord surprenant a permis d’éviter des élections anticipées et a apaisé l’inquiétude des marchés financiers à l'égard de l’Italie, du moins provisoirement. L'écart de taux entre les emprunts d’État italiens à 10 ans et leurs homologues allemands s’est fortement réduit, et nous nous attendons à ce que cet écart réduit se maintienne pendant plusieurs trimestres. À terme cependant, on ne peut exclure de nouveaux remous politiques en Italie.

De nouveaux rebondissements dans la saga du Brexit 

La saga du Brexit n'en finit plus de rebondir. La date actuelle du Brexit, fixée au 31 octobre, approche à grands pas, et nul ne sait pourtant avec certitude quand et comment le Royaume-Uni quittera l’UE. Les risques liés au Brexit ont grimpé en flèche avec l’élection de Boris Johnson au poste de Premier ministre britannique. La détermination de Johnson à sortir le Royaume-Uni de l’UE le 31 octobre, avec ou sans accord, a exacerbé les craintes d’un Brexit dur sur les marchés financiers. Début septembre toutefois, Johnson a perdu sa majorité parlementaire. Contre la volonté du gouvernement, les députés ont voté une loi qui oblige le Royaume-Uni à demander un report du Brexit jusqu’au 31 janvier 2020 si aucun accord n'est trouvé. Le parlement a rejeté la demande de Johnson d’organiser de nouvelles élections avant le 31 octobre.

Les marchés financiers ont vu dans ces évolutions une nette diminution du risque d’un Brexit sans accord. De nombreux rebondissements restent toutefois possibles entre maintenant et le 31 octobre, et l’évolution du risque est imprévisible.

Au final, nous continuons de miser sur un report limité du Brexit jusque début 2020, avec des élections anticipées avant fin 2019 et des problèmes logistiques pour finaliser la législation et les préparatifs techniques. L’accord transitoire à venir ouvrira la porte à des négociations plus difficiles encore, pour autant que cela soit possible, sur les relations futures entre le Royaume-Uni et l’UE. Même à présent que le risque d’un Brexit sans accord semble plus éloigné, l’incertitude entourant la question restera bien présente au cours des prochains mois.

Les manifestations à Hong Kong, un nouveau facteur de risque

Les manifestations à Hong Kong sont devenues un nouveau facteur de risque important pour l’économie mondiale. Hong Kong est en effet important pour la Chine et joue un rôle très en vue en tant que centre financier mondial. Avec environ 12% des exportations, Hong Kong est le troisième plus important marché extérieur de la Chine. On considère également Hong Kong comme la porte d'accès des investissements internationaux à destination de la Chine et depuis la Chine. Environ 70% des investissements directs étrangers en Chine passent par Hong Kong, et 57% des investissements directs étrangers de la Chine quittent le pays par Hong Kong. Les investisseurs internationaux privilégient en effet le cadre légal et la protection des investisseurs qu’offre Hong Kong. Hong Kong s'est en outre positionné comme une plaque tournante de la finance mondiale. Les volumes négociés sur le marché des changes y atteignent environ 632 milliards de dollars par jour, soit plus que Tokyo et une petite moitié de ceux de New York.

Une perturbation grave de l'activité économique à Hong Kong peut donc avoir des répercussions sur la Chine et même perturber les marchés financiers mondiaux. L’appel à des réformes démocratiques pour cette région au statut administratif spécial pourrait aussi rendre plus difficiles les pourparlers commerciaux entre les États-Unis et la Chine. Les manifestants ont déjà demandé l’aide des États-Unis et organisé une marche vers le consulat américain. Le gouvernement de Hong Kong a abrogé la loi sur l'extradition, qui était à la base de ces manifestations, mais le risque n’en est pas réduit pour autant étant donné que les manifestants réclament des réformes plus fondamentales.

Des risques atténués mais toujours présents

Par comparaison avec les mois d’été, les tensions qui pèsent sur l’économie mondiale et qui suscitent une aversion pour le risque se sont quelque peu apaisées. C'est ce que révèle, entre autres, le léger redressement des taux obligataires. Le taux à dix ans reste négatif dans différents pays, dont l’Allemagne, la France, la Belgique et les Pays-Bas notamment, mais il n'est plus en chute libre comme durant l’été.

Tous les risques évoqués ci-dessus subsistent cependant. Nous nous attendons à ce que le taux à long terme continue de fluctuer au cours des prochains mois, sans évolution nettement marquée. En d'autres termes, nous nous attendons à ce que les taux terminent l'année 2019 plus ou moins à leur niveau actuel. Une normalisation très progressive pourra commencer ensuite. Les écarts de taux entre les pays de la zone euro resteront eux aussi assez limités, aux alentours de leurs niveaux actuels. La perspective d’une période prolongée de politique monétaire accommodante vient conforter cette prévision.

Les risques, et la possibilité d’une recrudescence des risques, pourraient peser sur le taux de change EUR/USD, qui pourrait lui rester assez volatil au cours des prochains mois. Vu sa valorisation actuelle, nous continuons toutefois de miser sur une légère hausse de l’euro à plus long terme.

Belgique

La précédente estimation provisoire de la croissance du PIB réel belge au deuxième trimestre 2019 a été confirmée à 0,2% (en glissement trimestriel). Ce chiffre marque un ralentissement par rapport à la croissance enregistrée au premier trimestre (0,3%). La croissance belge s'est par contre rapprochée de la croissance de la zone euro après avoir été distancée au premier trimestre. Par comparaison avec ses voisins, la Belgique s’en sort mieux que l’Allemagne (-0,1%) mais moins bien que la France (+0,3%) et que les Pays-Bas (+0,5%).

À l'exception des stocks, la plupart des composantes de la demande interne ont contribué favorablement à l’évolution trimestrielle du PIB. La consommation des ménages a augmenté (+0,3%), mais leurs investissements dans des immeubles d’habitation ont baissé (-0,6%). Les dépenses publiques ont également progressé, tant en termes de consommation (+0,2%) que d’investissements (+0,7%). Les entreprises ont augmenté leurs investissements de 0,8%. Les exportations nettes ont elles aussi soutenu la croissance du PIB, la croissance des exportations (+0,3%) ayant dépassé celle des importations (+0,1%). Enfin, la croissance du PIB belge a été à nouveau fortement marquée par l’évolution des stocks. Cette évolution a pesé de 0,3 point de pourcentage sur la croissance trimestrielle.

Une situation internationale lourde de conséquences

La baisse de confiance des entreprises, qui dure depuis la mi-2018, s'est poursuivie pendant l’été. Elle s’est manifestée en particulier dans l’industrie, en conséquence de la guerre commerciale et des tribulations du Brexit. La détérioration du climat économique mondial pèse clairement sur l’économie belge. La situation des commandes dans l’industrie s'est nettement dégradée, surtout dans les secteurs liés à l'exportation, s’alignant ainsi sur la morosité des indicateurs de production industrielle allemands. Les exportations depuis la Belgique vers le Royaume-Uni ont également continué de baisser (figure BE1).

Figure BE1: Exportations de la Belgique vers le Royaume-Uni (en valeur, moyenne mobile prospective sur 12 mois)

Source: KBC Economics, sur la base des statistiques de la BNB

Sur le plan domestique, la confiance des consommateurs a elle aussi fortement reculé pour atteindre son niveau le plus bas depuis novembre 2016. Les consommateurs craignent tout particulièrement une nouvelle augmentation du chômage. La création nette d’emplois est restée robuste au deuxième trimestre (+0,4%), mais les indicateurs de confiance et la dynamique du chômage laissent craindre un revirement de la tendance sur le marché de l’emploi.

Le mois dernier, nous avons revu à la baisse nos pronostics de croissance de l’économie belge pour 2019 et 2020 à 1,1% et 0,8% respectivement. Notre scénario ne prévoit pas de récession technique (deux trimestres consécutifs de croissance négative), comme pour l’économie allemande. Nous nous attendons par contre à ce que la croissance belge en glissement trimestriel reste à un niveau peu élevé aux alentours de 0,2% sur les trimestres à venir.

Nos estimations de croissance pour 2020 sont largement inférieures au consensus (1,0%) et à la prévision récemment révisée du Bureau fédéral du plan (1,1%). Notre chiffre suppose que la Belgique tombera largement en deçà de son rythme de croissance potentiel (estimé à 1,3%). Le ralentissement attendu de la croissance s’explique principalement par le fait que les exportations nettes vont apporter une contribution négative à la croissance du PIB.

Un bilan historique médiocre

Le fléchissement de la croissance aura des conséquences négatives pour les finances publiques belges. Ces deux dernières années, la conjoncture a contribué à l'amélioration du solde public (à hauteur de 0,2% du PIB en 2017 et de 0,1% du PIB en 2018). Sur la base de notre scénario de croissance, cette ‘composante cyclique’ du solde public deviendra négative à partir de 2019. Cela signifie que la conjoncture pèsera sur le budget au lieu de l'améliorer.

Le Comité de Monitoring, qui suit l’évolution des finances publiques en Belgique, a récemment estimé le déficit budgétaire pour 2020 à 2,1% du PIB sur la base d’une politique inchangée. Cela correspond à une dégradation de 1,4 point de pourcentage par rapport à 2018. Au vu de nos perspectives moins optimistes quant à la croissance du PIB, notre estimation du déficit budgétaire en 2020 est légèrement supérieure, à savoir 2,3% du PIB. Les pouvoirs publics belges n’ont guère brillé dans le passé pour ce qui est de réaliser les objectifs des programmes de stabilité successifs. Pour les années 2019, 2020 et 2021, la Belgique ne réussira probablement pas à respecter le trajet budgétaire défini deux ans plus tôt dans le Programme de stabilité (figure BE2).

Figure BE2 – Solde budgétaire des pouvoirs publics: objectif vs. réalisation (écart entre le solde effectif et le solde fixé deux ans auparavant dans le Programme de stabilité, en points de pourcentage du PIB)

Source: KBC Economics, sur la base des Programmes de stabilité

Europe centrale et orientale

Résiliente...

Les chiffres récents du PIB confirment que les pays d’Europe centrale résistent bien au ralentissement de la croissance allemande. La plupart d’entre eux continuent de croître à un rythme proche de leur moyenne à long terme, allant de 0,7% (en glissement trimestriel) en Tchéquie à 1,1% en Hongrie (figure ECO1). Le net ralentissement de la croissance slovaque ne change rien à cette situation générale. La contraction de l’industrie allemande n’a pas encore eu d’incidence significative sur les échanges commerciaux dans la région, et n’a qu’une incidence limitée sur les investissements. La question est toutefois la suivante: combien de temps cela peut-il durer?

Figure ECO1 – Croissance du PIB réel (variation annuelle en %)

Source: KBC Economics, sur la base d’Eurostat

Combien de temps encore?

Certains des facteurs qui contribuent à la résilience de l’Europe centrale ne sont que temporaires. La plupart des économies d’Europe centrale ne sont pas exposées aussi directement que l’Allemagne au fléchissement de la demande chinoise, ce qui a probablement limité quelque peu l’impact de la guerre commerciale au deuxième trimestre. Une baisse de la demande intérieure allemande en fin d’année, par contre, ne serait pas sans conséquence pour les exportations et les investissements en Europe centrale. En outre, le risque d’un Brexit ‘dur’ est devenu plus présent au troisième trimestre. Certains pays d’Europe centrale sont encore plus vulnérables à une baisse de la demande britannique que l'Allemande (figure ECO2).  

Figure ECO2 – Impact d’une baisse de 50% de la demande d’importations du Royaume-Uni (variation en pourcentage de la valeur ajoutée)

Source: KBC Economics, sur la base du WIOT

Plus la récession allemande se prolonge, et plus les incertitudes entourant le Brexit s’intensifient, plus la résilience de cette région sera mise à mal. En Tchéquie par exemple, les indicateurs prospectifs – et notamment l’indice de confiance des directeurs d’achats – témoignent d’attentes très pessimistes pour les mois à venir, malgré les chiffres favorables de l'activité actuelle. Même la ‘vague verte’ qui déferle sur l’industrie automobile y contribue.

Dans l’ensemble pourtant, nous ne sommes pas trop pessimistes. Nous partons de l’hypothèse qu'il n'y aura pas de Brexit dur, et que l’Allemagne ne connaîtra qu’une très légère récession. Par conséquent, nous ne prévoyons qu’un ralentissement modéré de la croissance économique des pays d’Europe centrale en 2020. Et même si la récession allemande devait être un peu plus forte, l'économie continuera de bénéficier de facteurs plus permanents qui peuvent continuer à compenser les incidences extérieures néfastes.

Dans des pays tels que la Pologne et la Hongrie, la souplesse des politiques monétaires et budgétaires et l'afflux de fonds européens jouent également un rôle important. C'est moins le cas en Tchéquie, en Slovaquie et en Bulgarie, où les investissements commencent déjà à ralentir. Enfin, toutes les économies régionales continuent de s’appuyer sur l'activité des consommateurs, qui dynamisent la consommation domestique. En l'absence d’un choc externe important et durable (par exemple un Brexit dur), un ralentissement plus important de la croissance dans la région est donc moins probable.

Les devises malmenées

Normalement, les actifs financiers d’Europe centrale tirent avantage d’un assouplissement de la politique des principales banques centrales du monde. Pourtant, ils souffrent aujourd'hui, malgré l'assouplissement en cours. Cela s’explique en grande partie par le Brexit et par le ralentissement de la croissance allemande. L’Allemagne est en effet le principal partenaire commercial des économies d’Europe centrale. Mais plusieurs facteurs internes contribuent aussi à la pression subie par les devises de la région.

Le zloty polonais, par exemple, va subir l'effet de deux facteurs internes au cours du prochain mois. Il y a tout d’abord la menace que représente l'arrêt de la Cour de justice européenne sur les emprunts hypothécaires émis autrefois en francs suisses par des banques polonaises. Cet arrêt pourrait entraîner une amende équivalente à 3% du PIB polonais pour les banques. Il est attendu pour la fin septembre ou début octobre et pèse déjà sur le zloty. Les élections parlementaires du 13 octobre pèsent elles aussi sur la devise polonaise. Même si l’on ne s'attend pas à un changement de gouvernement, nul ne peut exclure la possibilité qu’aucun parti ne remporte une majorité au parlement. Cela compliquerait la formation du gouvernement.

La politique monétaire souple joue elle aussi en défaveur du zloty, comme d’ailleurs du forint hongrois. La politique de taux bas appliquée par les banques centrales polonaise et hongroise, dans un contexte d’inflation en hausse, engendre des taux réels nettement négatifs dans les deux pays. Cela rend leur devise peu attrayante par rapport à d’autres.

Vient enfin une raison technique qui présente un lien indirect avec l’industrie axée sur l’exportation. Le comportement des exportateurs sur le marché et les enquêtes de la banque centrale révèlent que les exportateurs tchèques et hongrois possèdent une couverture relativement élevée de leurs positions de change. Cela signifie qu’ils n’apporteront que peu de soutien à la couronne tchèque ou au forint hongrois en cas de baisse.

Encadré 2 - L’impulsion de l’industrie automobile tchèque et hongroise n'est que temporaire

En juillet, les bonnes performances de l’industrie automobile ont donné un sérieux coup de pouce aux secteurs industriels tchèque et hongrois. La Tchéquie a connu une forte augmentation des commandes dans l’industrie, y compris à l’étranger, en raison de la forte demande en voitures. Les nouveaux modèles de SUV du plus grand constructeur automobile du pays rencontrent un franc succès, sur un marché européen pourtant morose. En Hongrie également, la production industrielle a surpris en juillet avec la croissance la plus élevée de l'année (8,7% par rapport à l’année précédente), principalement sous l'effet de l’industrie automobile.

Il convient toutefois de ne pas accorder une importance exagérée à ces chiffres favorables. En Tchéquie, les chiffres ont été gonflés artificiellement par un report du début des vacances chez les trois constructeurs automobiles. Cela se traduira par des chiffres moins favorables pour le mois d’août. La croissance solide en Hongrie ne va sans doute pas se maintenir non plus au vu de la demande en automobiles, qui ne se porte pas très bien. Nul ne sera surpris si la forte croissance du mois de juillet est suivie d’une croissance plus faible en août, d’autant plus que de nombreuses usines ont fermé pour les congés annuels en août.

Les prévisions les plus récentes

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