Fin d'une ère (monétaire)

Les marchés

Normalement, on est en droit d'attendre d'une institution comme la BCE de la continuité dans la politique menée. Peu importe la personne qui se trouve à la barre. Mario Draghi présidera encore la réunion du 24 octobre. Pourtant, il y a de fortes chances qu'il ait sonné hier la fin d'une ère dans la politique monétaire européenne et que Christine Lagarde travaillera (devra travailler) dans un nouveau cadre de référence.

Tout d'abord les décisions prises hier. La BCE a abaissé le taux de dépôt auquel les banques peuvent placer leurs excédents auprès de l'institution de -0,4% à -0,5%. C'était "inévitable". En juillet, Draghi avait expliqué que le fait de voir l'inflation s'éloigner encore de l'objectif mettait la BCE très mal à l'aise. Hier, la banque a décidé de revoir ses prévisions de croissance et d'inflation à la baisse pour cette année et la prochaine. En tant que banque centrale, vous n'avez alors d'autre choix que d'intervenir. C'est une question de crédibilité. La BCE va également redémarrer ses achats d'actifs au rythme, certes modeste, de 20 milliards d'euros par mois. La banque a par ailleurs également de nouveau adapté sa "forward guidance". Les taux d'intérêt vont rester à leur niveau actuel ou plus bas jusqu'à ce que l'inflation (sous-jacente) converge clairement vers l'objectif de 2% (plus aucune limite dans le temps). Première conclusion: Draghi a maintenu sa "posture accommodante". Le cours EUR/SUD et les taux se sont donc repliés. Le ton a cependant totalement changé lors de la conférence de presse.

Draghi a évidemment expliqué que la décision avait été prise à une large majorité, mais entre les lignes, on comprend que l'opposition a été plus forte que d'habitude. Comme Lagarde plus tôt durant le mois, le président de la banque a dû consacrer beaucoup de temps aux effets secondaires de la politique; entre autres pour les épargnants et la constitution des réserves de pension. Autrement dit: la politique a atteint ses limites. Cela est apparu encore plus clairement lorsque Draghi a, de manière presque pathétique, appelé à ce que la politique budgétaire reprenne le flambeau de la stimulation de l'économie. Les pays qui disposent d'une marge de manœuvre budgétaire doivent prendre le relais, de préférence le plus rapidement possible. Pour le marché, le message est clair: la BCE a pour ainsi dire épuisé toutes ses cartouches. L'euro et les taux ont donc récupéré les pertes subies juste avant et ont clôturé la séance en hausse. Autre constat frappant: ce sont surtout les taux à court terme qui ont grimpé (+16pb pour le taux à 2 ans allemand!!!). Le marché estime que la baisse de taux d'hier pourrait avoir été la dernier de ce cycle.

Conclusion: malgré la "forward guidance" faisant état de "taux plus bas pendant plus longtemps", la BCE risque de ne plus vraiment assouplir sa politique, sauf en cas de véritable crise. Les taux pourraient donc avoir atteint leur plancher. La relance du programme d'achat d'obligations atténuera une éventuelle hausse des taux, mais cet effet pourra être (plus que) compensé par une politique budgétaire plus stimulante (accroissement des déficits budgétaires et des besoins de financement). Nous ne prévoyons pas une tendance haussière des taux, mais ceux-ci pourraient trouver un nouveau niveau d'équilibre nettement supérieur à leurs récents planchers.

Le mouvement du cours EUR/USD est également intéressant. Après avoir testé le niveau de support de 1,0926, la paire de devises cote maintenant juste en dessous de 1,11. L'économie américaine et la Fed ont ici évidemment aussi joué un rôle. Ainsi le marché peut également anticiper un assouplissement moins agressif de la Fed, par exemple en cas de mini-accord commercial. Quoi qu'il en soit, le "côté UEM" du cours EUR/USD est devenu plus positif (ou du moins moins négatif) avec moins de risques de baisses de taux et un possible soutien du côté de la politique budgétaire. Le plancher de 1,0926 a sérieusement gagné en crédibilité. Si le cours EUR/USD se maintient fermement au-dessus de 1,11, le "code d'alerte" pour la paire de devises sera levé. Nous attendons maintenant les développements du côté USD du cours, avec la décision de la Fed mercredi prochain.

 

Figuur - Taux swap à 2 ans EUR: doute du marché par rapport à une nouvelle baisse de taux.

Bron: Bloomberg

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